风电设备2023年度策略报告：寒冬已过，风起初春

寒冬已过，风起初春

分析师：袁玮志 从业人员登记编号： S0530522050002

投资要点

寒冬已过，风气初春。2022年为装机小年，主要是大量风电零部件比较集中的江浙沪等地全年疫情不断，导致产业链交付节奏受到明显影响，此外海风抢装后的惯性低谷期也影响了今年的装机量；预计2022年装机接近45GW，其中陆风40GW、海风4.5GW。但2022年同时也为招标大年，1-11月公开招标已接近90GW，预计全年招标量有望接近100GW。尤其值得关注的是海上风电，2022年前10月国内海风招标近13GW，其中10月招标1.37GW，环比上升582.5%，预计全年海风招标量有望突破15GW。陆海风的招标量高增为2023年的装机大年奠定了基础，预计23年全年装机量在70-80GW，其中陆风装机中枢65GW，海风装机中枢12GW。综合考虑各省“十四五”规划和非水可再生能源消纳责任权重的要求，以及2025年电力央企的可再生能源装机比重达到50%以上的硬性要求，23-25年风电装机有望迎来确定性的高增长。

招标价格企稳、成本端下降，设备环节的盈利能力有望改善。2022年以来风机价格逐渐进入低价企稳阶段，目前陆风主流价格区间为1600-2200元/kw，海风主流价格区间为3500-4000元/kw。考虑到零部件市场经历2021年2022年的连续低迷后已经完成了一轮市场出清，此外大兆瓦趋势明年将进一步提速，大兆瓦零部件产能相对紧缺下风机价格有望延续企稳趋势。成本端，“料重工轻”属性下原材料价格进入下行通道有望改善风电设备的盈利空间。今年二季度以来，生铁、废钢、铜和环氧树脂等原材料价格均开始进入下行通道，考虑到23年下游装机的高景气度，整体上原材料价格的改善有望部分留存在上游设备生产环节，风电设备有望迎来盈利改善。

风电设备关注大兆瓦、国产替代、出口、海风和技术升级五大投资逻辑。升级大兆瓦一定程度上意味着产品加工技术难度的提升，产品附加值提升；此外下游降本对大兆瓦的迫切需求和上游扩产大兆瓦的长周期使得大兆瓦产能在一定时间内相对紧缺，大兆瓦风电零部件的单价有望抬升。国产替代有望使零部件企业获得更多的国内市场份额，同时具备国产替代逻辑的零部件环节在产品价格和毛利率方面也具有领先优势。出口逻辑需要关注海外供需关系、原材料比较优势、反倾销税和码头海运资源情况，具备出口逻辑的环节有望获得海外市场份额和海外产品高溢价。海风逻辑主要是考虑海风零部件在单MW或单吨用量以及单价方面整体高于陆风，因此海风业务起量的企业有望在2023年迎来超越行业增速的爆发式增长。技术升级逻辑主要看能否通过新设备、新技术提供更具性价比的产品，比如滚动轴承向滑动轴承的转变、轴承滚球发展为轴承滚子等、玻璃纤维升级为碳纤维等。

投资建议：推荐多重投资逻辑加持的零部件环节。1）海缆。具有升级大兆瓦、海风和技术升级三重逻辑，建议关注东方电缆，公司新产能释放节奏匹配市场需求，同时具有高电压海缆业绩和海缆敷设能力；2）塔筒。具有升级大兆瓦、出口和海风三重逻辑，塔筒一方面看企业的产能布局和投产节奏，建议关注海力风电；另一方面关注出口逻辑兑现后的高价海外订单放量，建议关注大金重工。3）轴承和轴承滚子。轴承和轴承滚子是国产替代的最佳环节，同时也具有升级大兆瓦、海风和技术升级的逻辑，建议关注力星股份、恒润股份、新强联和五洲新春。4）叶片。大兆瓦叶片产能明年相对更加紧缺，此外叶片还具有海风和技术升级的逻辑，建议关注中材科技、时代新材。5）其他零部件龙头。除整机外，风电各零部件环节的竞争格局相对更优，大兆瓦趋势明显的装机大年下可以关注金雷股份、中际联合、日月股份等细分零部件龙头企业。

风险提示：装机不及预期，原材料价格大幅上涨，疫情阶段性反复。

2022年总结及2023年展望

1.12022年：装机小年+招标大年，招标价和成本端双降

2022年为风电装机小年。2022年1-10月份，国内新增风电装机21.14GW，同比增长10.2％，同比增加194万千瓦；新增光伏装机5824万千瓦，同比增长98.6％，同比增加2892万千瓦。截至10月底，中国累计发电装机容量约25.0亿千瓦，同比增长8.3%。其中，风电装机容量约3.5亿千瓦，同比增长16.6%；光伏装机容量约3.6亿千瓦，同比增长29.2%。与同是新能源的光伏相比，今年以来风电新增装机增速明显放缓，主要是由于多地疫情散发、尤其是大量风电零部件比较集中的江浙沪等地全年疫情不断，导致产业链交付节奏受到明显影响。

2022年为风电招标大年。根据金风科技和明阳智能等统计的风电公开招标量，2022年1-9月份风电累计招标规模已达76.3GW，同比增82.1%，其中陆风64.9GW，同比增加58.7%，海风11.4GW，同比增加1040%。分季度来看：

1）一季度风电招标24.7GW，其中海风5.4GW，陆风19.3GW；

2）二季度风电招标25.8GW，创历史单季度新高。其中海风3.7GW，陆风22.1GW；

3）三季度风电招标24.01GW，同比提升130.87%，环比下降9.19%；

招标量作为风电发展的前瞻指标，可作为下一年装机量的预测依据。根据前三季度的招标节奏，我们预计全年风机招标规模在100GW左右，按照历史经验数据，一般招标量的70-80%可转化为下一年度的装机量，预计2023年全国风电装机有望达到70-80GW。

平价后风机降价趋势明显，22年进入低价企稳阶段。根据金风科技披露数据，2020年以来不同机型的招标价格不断降低，其中2.5MW机型在一年内由4155元/KW下降至3271元/KW，降幅21.28%；3.0MW机型从2020年1月4040元/KW下降至2021年9月达到历史最低价2410元/KW，降幅40.35%；4MW机型从2020年9月3163元/KW下降至2021年9月达到历史最低价2326元/KW，降幅26.46%。2022年以来风机价格逐渐进入低价企稳阶段：

1）陆风主流价格区间为1600-2200元/kw，比如11月30日，华能长南沟岔等5个风电项目共计804MW风机采购中标候选公示，项目共分为两个标段，标段一304MW（含塔筒）中标候选人为远景能源，投标报价为7.3亿元，折合单价为2407元/kW。标段二500MW标候选人为运达股份，投标报价为8.3亿元，折合单价为1661元/kW。

2）海风主流价格区间为3500-4000元/kw，比如11月29日华能山东半岛北BW场址海上风电项目风力发电机组（含塔筒）采购（预招标）中标候选人公示，明阳智能预中标，投标报价173757万元，折算含塔筒报价3407元/kW。11月18日，龙源电力江苏海上龙源风力发电有限公司射阳100万千瓦海上风电项目风力发电机组设备采购(含塔筒)公开招标中标候选人公示，远景能源预中标，投标报价37.06亿元，折算含塔筒报价3706元/kW。

“料重工轻”属性下，原材料价格进入下行通道有望改善风电设备的盈利空间。风电基础支撑结构主要是塔筒和法兰，海上风电的基础支撑结构还包括单桩和导管架，均为钢铁用量占比较大的大部件；风机中主轴、轴承、轮毂、铸锻件和齿轮箱等也属于钢铁原材料占比较大的小部件；海风还需要送出缆和集电缆，其原材料中铜的占比较大。此外，叶片在风机造价中占比较大，其主要原材料包括玻璃纤维、碳纤维和巴沙木。从2022年的情况来看，上述风机主要部件的原材料较年初均有不同程度的下降，考虑到23年下游装机的高景气度、大兆瓦零部件产能相对紧缺、2021-2022年装机相对低迷导致部分产能出清后市场竞争格局有所改善，我们认为整体上原材料价格的改善有望部分留存在上游设备生产环节，明年风电设备有望整体迎来盈利改善。

1.22023年：装机大年+海风放量，“十四五”稳量增长新周期

脉冲式发展结束，开启稳量增长新周期。过去风电开发的典型脉冲式周期发展如下：补贴电价阶梯式下降→补贴到期前一年抢装，短期内装机大幅提升→弃风率提升→政策限制装机（红色预警区）→装机量下滑（也有非抢装年份自然下滑的原因）→弃风率下降→解除装机限制、新一轮补贴电价的阶梯式下降→抢装→···。但在补贴电价结束后，上述脉冲式发展周期的原动力已经消失。2020年和2021年分别是陆风和海风抢装的最后一年，未来风电有望开启稳量增长新周期。2020年陆风抢装最后一年，陆风新增装机高达69GW；2021年海风抢装最后一年，海风新增装机高达16.9GW。随着平价风电时代的到来，风电有望开启稳量增长新周期。风电各产业链也有望迎来更好的预期发展，可有效避免抢装潮前后的产能阶段性紧缺和恶性价格战。我们预计“十四五”期间国内年均新增风电装机超70GW，具体来看：

1）21-25年陆风新增：31、40、65、75、85GW，合计296GW；

2）21-25年海风新增：16.9、4.5、12、15、18GW，合计66.4GW。2022年前10月国内海风招标近13GW，其中10月招标1.37GW，环比上升582.5%。

3）21-25年风电累积新增362.4GW，年均新增72.5GW；

4）受2022年低基数的影响，2023年风电装机有望超过75GW，同比增长50%以上，其中陆风新增装机同比增长超60%，海风新增装机同比增长160%左右。

短期来看，沿海各省陆续出台“十四五”海风规划，海风迎来确定性高增长期。相比于陆风，海风具有发电效率高、消纳条件好、土地资源占用小的优点。此外，受制于非水可再生能源消纳责任权重的硬性要求，以及缺少土地资源发展大规模陆风和地面光伏电站，大力发展海风也因此成为了沿海省份的共识。今年以来，我国沿海各省陆续出台了“十四五”海上风电发展规划，其中“十三五”期间海风发展较为成熟的广东、江苏、浙江和福建等省依然提出了较高的发展目标，而海南、山东、广西等新兴海风市场的规划目标也不容小觑。

中长期来看，国内海风开发潜力巨大。我国海上风能资源丰富，是全球海上风电开发潜力最大的国家，资源集中在广东、浙江、江苏等发达地区，距离负荷中心近，消纳问题少。根据风能资源普查结果，我国水深5m-25m、50m高度海上风电开发潜力约200GW；水深5m-50m、70m高度海上风电开发潜力约500GW，潜在海风资源丰富。根据IRENA报告，我国水深20m以内海风可开发潜力约496GW，20-50m可开发潜力约1127GW，50-100m以上可开发潜力约2237GW。根据世界银行集团能源部门报告，我国海上风电潜在可供开发资源接近3000GW，其中50米水深以内的固定式海风资源1400GW，漂浮式海风资源1582GW。中国风能协会则评估中远期我国海上风资源技术开发潜力超过3500GW，且靠近东南部电力负荷中心区域，拥有极大发展空间。由于测算口径和方式的区别，不同机构测算的开发空间有所差异，但相比现有装机来看，我们可以清晰的看到未来海风具有巨大发展潜力。截止2021年底，国内海风累计装机26.38GW，按照中国风能协会给出的3500GW开发潜力计算，目前开发量不足1%。

未来海风存在超预期的可能性。11月初，在海口举行的2022年全球海上风电大会发布了《2022全球海上风电大会倡议》，其中提到：2022年9月，由国际可再生能源署、丹麦政府及全球风能理事会联合发起的全球海上风电联盟提出，为实现1.5℃目标，2050年全球海上风电累计装机容量至少需要达到20亿千瓦。综合目前的发展现状和实现碳达峰碳中和目标的需求，到“十四五”末中国海上风电累计装机容量将达到1亿千瓦左右，到2030年将超过2亿千瓦，到2050年至少达到10亿千瓦。其中，“十四五”末中国海上风电累计装机容量达到1亿千瓦的表述远超市场现有的规划预期。截止2021年底，国内海风累计装机26.38GW，按照海风大会设定的目标，22-25年海风新增装机接近74GW，假设22年新增海风装机4.5GW，意味着“十四五”期间的23-25年年均新增海风装机23GW。

1.3国外：“能源安全+碳中和”加速欧洲海风发展，出口逻辑有望逐步兑现

欧洲海风起步早，市场和技术均比较成熟。欧洲海上风电起步早、规模大，率先步入平价时代，多年来一直稳居全球海上风电霸主地位。2021年，欧洲新增风电装机17.4GW，同比增长17.57%；其中陆风14.0GW，占比80.46%，同比增长18.64%；海风3.3GW，占比18.97%，同比增长13.79%。截止2021年底，欧洲累计风电装机236GW，同比增长7.76%；其中陆风累计装机207GW，占比87.71%同比增长6.70%；海风累计装机28GW，占比11.86%，同比增长12.00%。2021年中国海风抢装高达16.9GW，也使得中国超过了欧洲成为全球最大单一海上风电市场。但欧洲海风市场较国内更为成熟，增长趋势更为稳定，未来几年仍是海上风电发展的主力军。

“能源安全+碳中和”背景下，欧洲迫切希望加速海风的开发。2022年，俄乌冲突加速了欧洲能源安全自主的诉求，加速发展海风成为欧洲各国的共识：

1）2021年10月21日，法国总统马克龙在爱丽舍宫正式公布“法国2030”投资计划，根据该计划，法国未来将投入3亿欧元专项资金用于发展漂浮式海上风电，并制定海上风电可用容量分别于2035年和2050年达到18吉瓦和40吉瓦的目标。根据目前的计划，到2028年法国将有8.75GW的海上风电装机容量进行招标；到2028年底，法国已投运或在建的固定式及漂浮式海上风电将达约12.4GW。

2）2022年初，美国能源部发布《海上风能战略》，规划到2030、2050年海上风电累计装机规模将达30GW、110GW。根据GWEC数据，预计2022-2031年，美国海上风电累计新增装机容量为35.03GW，年均新增超3.50GW。

3）2022年4月7月，英国政府网站正式公布新的能源安全战略，海上风电成为新战略中的重点。到2030年，英国海上风电装机容量的目标从之前的40 GW，提高到50 GW。2021年，英国海上风电装机为11GW。

4）2022年5月18日，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，旨在将北海打造成欧洲的“绿电中心”。上述四个欧盟国家承诺，到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上风电装机总量将达到65GW。

5）2022年8月30日，包括丹麦、爱沙尼亚、芬兰、德国、拉脱维亚、立陶宛、波兰和瑞典在内的8个波罗的海沿岸国家在丹麦首相官邸马林堡召开波罗的海能源峰会，并签署了“马林堡宣言”。八国元首在会议上一致同意，计划在2030年将波罗的海地区海上风电装机容量从目前的2.8吉瓦提高至19.6吉瓦。

6）荷兰政府计划到2040年安装50吉瓦海风，2050年海风装机达到70吉瓦。在宣布此次海上风电计划前，荷兰与北海能源合作组织（NSEC）的其他八个成员在2022年9月16日同意到2050年至少安装260GW的海上风电容量，到2050年将占欧盟300GW总体目标的85%以上。

大兆瓦+国替+出口+海风+升级，风电设备迎来确定性高景气度

2.1分析框架：趋势→逻辑→业绩

风电行业的发展趋势主要包括大兆瓦、高电压、大基地和远距离，细分环节的投资逻辑主要从“升级大兆瓦+国产替代+出口+海风+技术进步”等五个方面去筛选。落实到个股，主要从量和价两个方面判断其未来的市场空间。整体分析框架如下：

零部件升级大兆瓦是机组大型化背景下抗通缩的关键。假设单机容量从5MW提升至10MW，那么1GW零部件价值=200台*5MW*单台用量*单位价值=100台*10MW*单台用量*单位价值。由于风机台数从200台下降至100台，因此我们希望找到的零部件环节是单台用量和单位价值尽量不下降太多，持平甚至增加最好，以此抵消风机台数下降的影响。相比而言，单台风机的零部件用量更容易因为机组大型化被摊薄，因此零部件的单位价值就是重点考虑的，零部件升级大兆瓦后通过单价来抗通缩的可能性包括：1）大兆瓦机组对零部件的技术要求更高，因此单位价格更贵；2）产品实现国产替代，可以享受更高的单价；3）相同的产品出口到海外，海外的单价更贵；4）相同的产品，用在海风机组上价格更贵；5）同一类产品技术升级后产品质量更优、价格更贵。

2.2发展趋势：大兆瓦+高电压+大基地+远距离

一、大兆瓦趋势明显加快

欧洲风电发展较早，大型化趋势明显。2021年，欧洲新增海风机组的平均单机容量为8.5MW，比2020年的8.3MW有所提升。其中，英国新增海风机组的平均单机容量最高，为9.3MW。根据最新数据，2021年欧洲海风采购订单的平均单机容量达到11.2MW。

我国风机大型化趋势加快，海风大型化加速趋势尤为明显。2014-2018年，我国陆风新增机组的平均单机容量在1.8~2.1MW之间，海风在3.6~3.9MW之间。2019年以来，风电降本需求愈加迫切，带动风机加速向大型化迭代。CEWA数据显示，2021年我国新增陆风平均单机容量达到3.1MW，较2010年提升了106.67%；新增海风平均单机容量达到5.6MW，较2010年提升了115.38%。

2021年新增装机中，陆风以3MW以上为主，海风以6MW以上为主。根据GWEA统计，2021年国内新增风电装机容量中，40%为3.0-3.9MW级别，3.0MW以上的新增装机占比接近77%。其中，陆风新增装机容量有73.10%在3MW以上，占比最大的为3.0-3.9MW级别，为54.1%；海风新增装机容量有58%在6MW以上，占比最大的为6.0-6.9MW级别，为45.9%。

二、高电压趋势主要针对海缆，柔直成为未来趋势

220kv送出缆+35kv集电缆组合仍为主流，但500kv送出缆+65kv集电缆的高压送出组合在最新的招标中已经开始体现。从近期海缆中标的不完全统计来看，220kv送出缆+35kv集电缆组合仍为主流，比如浙江和山东等地的项目。但在广东的青州项目上，今年开始500kv送出缆+65kv集电缆的高压送出组合已经成为主流。高电压往往伴随着远距离，对海缆个股的最直接影响就是单GW的海缆价值量明显提升。

三、GW级大基地成为主流，共用设施可进一步摊薄非设备成本和运维成本

作为成熟海风市场，欧洲新增风场规模扩大趋势明显。2020年欧洲新建海上风场的平均装机规模达到了788MW，相较于2019年的621MW增长了近27%。今年九月，约克郡海岸89公里处拥有1386MW装机规模的Hornsea 2项目正式投入运营，从1.2吉瓦的Hornsea 1手中夺得世界最大海上风场的宝座；而2.4吉瓦级的Hornsea3也于2020年12月获得开发许可。而位于英国东北海岸以外130公里处的Dogger Bank，分三期建设，建成后装机容量3.6GW，计划于2023年、2024年、2026年投运。

中国海上风电项目大型化也在持续推进。2007年，我国首个海上风电项目也是当时亚洲第一座大型海上风电场——上海市东海大桥10万千瓦风电场揭标；2021年12月，总装机容量170万千瓦的三峡阳江沙扒海上风电项目宣布实现全容量并网发电，标志着我国海风基地建设迈进“百万千瓦级”，十几年之间实现了一个数量级的突破。GW级大基地可有效降低风电场的初始建设和后期运维成本。GW级大基地一般采取统一规划、分片区开发的模式，通过统一招标可以有效提升项目业主的议价能力，同时部分设施比如海上升压站还可以共用，在海工环节也可以统一安排施工，避免抢装时期的临时安排，有效摊薄建设过程中的固定成本。根据IRENA，使用寿命约为20年的陆上风电项目，运营与维护成本占其平准化电力成本（LCOE）比重大约为15%-25%，海上风电可占比20%-30%。且由于海风需要通过专门的运维船运送工具和人员进行维修，同时还会受到气候、海况等因素影响，维修难度较大，因此大基地的集中统一运维也可以提高运维效率，有效摊薄运维成本。

四、海风项目离岸距离增加，远距离还伴随着深海，对海风基础也提出新的要求

欧洲海上风电深远化趋势明显。海上分电场按水深不同可以分为潮间带和潮下带滩涂风电场、近海风电场和深海风电场，其中潮间带和潮下带滩涂风电场水深5m以下，近海风电场水深5~50m，远海风电场水深50m以上。据统计，2020年欧洲在建海上风电项目平均水深36m，较2019年增加了2m，其中葡萄牙Windfloat Atlantic浮式项目水深100m，英国Kincardine浮式项目水深67m。2020年欧洲在建海上风场平均离岸距离44公里，其中英国Dogger Bank海上风电场是目前在建的全球最大规模的海上风电场项目，离岸距离130至200公里。

中国海上风电项目也在加速离岸化。随着我国海上风电技术的日益成熟以及参考欧洲深远海化经验，我国海上风电也在加速离岸化。以我国广东省阳江市的海上风电项目为例，2019年中标的三峡新能源阳西沙扒二期(400MW)海上风电项目离岸距离为21km，2020年开工的三峡新能源阳西沙扒三、四、五期海上风电项目离岸距离为16-26km，而2022年的粤电阳江青州一、二海上风电场项目的离岸距离分别增加至50km和55km，青洲五和青洲七项目的离岸距离达到了71km和85km，此外还有待招标的汕头南澎一、二、三海上风电场项目的离岸距离更是高达93.5km，均表明我国海上风电正加速朝远海发展。

远距离不仅意味着需要高电压输送，对海缆环节有直接利好；远距离还意味着深海化，对海风的基础支撑结构有更高的要求。远距离对海缆环节的利好逻辑已经在前文的高电压趋势中一起分析，此处不再赘述；远距离还意味着水深的进一步提升，带来的直接影响就是单台机组所需要的基础支撑结构重量明显提升。尤其是单桩→超大单桩→导管架→漂浮式结构的趋势下，重量提升趋势十分明显。一般而言，单桩在500-1500吨/台，超大单桩在2000-3000吨/台，导管架在3000-5000吨/台，漂浮式基础结构则更重，我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的主体钢结构重量达到8000吨。

1）浙能台州1号海风项目，中心离岸约16km，水深10～14m，计划于2024年建成；

2）苍南1#海风项目，中心离岸约26km，水深约19～26m，2022年11月投产；

3）粤电青洲一海风项目，中心离岸约50km，水深35m～38m，计划于2023年投产；

4）粤电青洲二海风项目，中心离岸约55km，水深37m～43m，计划于2024年投产；

5）汕头中澎二海风项目，中心离岸约95km，水深30m~50m，计划于2024年建成。

2.3投资逻辑：大兆瓦+国产替代+出口+海风+技术升级

一、零部件升级大兆瓦

除了抗通缩以外，零部件升级大兆瓦的作用实际上类似于供给侧的出清，尤其是在持续两年的市场需求低迷情况下，更加利好敢于逆市扩张大兆瓦产能的龙头企业。一方面，相对于2020年的行业高景气度，2021和2022年风电装机量整体疲软，市场需求持续两年的不景气迫使部分实力较弱的企业出清，利好抗风险能力强的龙头。另一方面，下游对大兆瓦机组的需求明显加快，但零部件扩产需要一定周期，部分环节的大兆瓦产能无法通过生产线技改实现，只能通过购置新设备和新生产线来实现，在一定时间内大兆瓦零部件可能会紧缺，利好市场需求低迷时敢于逆势扩张大兆瓦产能的企业。

二、国产替代：最大单一市场奠定国产替代基础

中国已成为全球最大的风电市场，新增装机和累计装机均领跑全球，我国风力发电起步虽然晚于其他发达国家，但随着近年来的努力赶超，装机量在全球的规模占比呈显著的增长趋势，现已成为全球最大的风电市场。陆风方面，2020年我国陆风新增装机68.61GW，远超其他国家，占全球总新增装机量的77.58%。2021年受补贴到期的影响，陆风新增装机虽然有所减少，但仍牢牢占据全球第一的位置，累计装机量占全球的46.16%。海风方面，2021年我国海风发展表现在全球尤为亮眼。数据显示，2021年全球新增海风装机量21.1GW，其中中国就贡献了16.9GW，占比高达80.07%，并首次超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家。

国内足够大的市场规模和空间是风电设备实现技术进步、形成类似我国光伏产业全球领先和主导地位的必要条件之一。根据Wood Mackenzie的数据，截止2019年我国风电核心部件中，塔筒国产化率为100%、发电机国产化率为93%、机舱国产化率89%、齿轮箱国产化率80%、变流器国产化率75%、叶片国产化率73%，但轴承环节国产化进度相对较低，其中变桨&偏航轴承国产化率为50%，主轴轴承的国产化率为33%。

三、出口：关注成本优势、码头资源和运力、反倾销税

从前文的分析可知，基本上国内风电装机在全球占比接近50%，这意味着对于风电零部件企业来说，国外仍有50%的空白市场可以去抢占。当然，不同零部件环节的出口逻辑不尽相同。比如对于主轴环节的金雷股份和通裕重工，以及铸件环节的日月股份和吉鑫科技等，其海外渗透率已经相对较高，未来提升空间就比较有限、进一步提升的难度也较大。因此主要关注当前出口比例较低，具备“0到1”或者“1到100”逻辑的环节，可以从以下几个方面选择出口潜力较大的环节：1）成本优势，比如原材料、能源和人工成本；2）码头便于运输，自配运力节约运费；3）反倾销税。

四、海风：“高增速+高价值量”，海风占比大的个股盈利能力更强、业绩增速更高

海风成为风电中公认的优质细分赛道，主要是因为“高增速+高价值量”。增速方面，预计22-25年陆风新增装机从40GW到70GW，3年CAGR为23%；22-25年海风新增装机从4.5GW到18GW，3年CAGR为59%，海风增速远高于陆风。单位价值量方面，以塔筒为例，目前塔筒平均单吨售价在8000~10000元之间，其中陆塔在8000~9000元之间，海塔在9500~10000元之间，海塔单吨售价比陆塔高1000~2000元

五、技术升级

光伏具有半导体属性，而风电仅有机械属性，技术进步的效率和潜力使得风电的整体估值弱于光伏，但风电的部分细分环节仍有较强的技术进步属性。如海缆、轴承、滚子等。以海缆为例，从220kv+35kv升级到550kv+36kv的海缆组合，单GW价值量的提升十分明显。再比如轴承滚子，从滚球升级到滚子、或者说滚子实现国产替代，均可以认为是技术升级带来的投资逻辑。

产业链：关注多重投资逻辑加持的零部件环节

3.1塔筒：量价共振、盈利改善，关注出海和海风的逻辑

塔筒量的逻辑大于价的逻辑，量取决于产能布局，价取决于产品结构。在“升级大兆瓦+国产替代+出口+海风+技术进步”的投资逻辑中，塔筒主要有升级大兆瓦、出口和海风三个方面的逻辑。具体来看，收入端我们关注产品的量和价：

1）量的逻辑大于价的逻辑，量的逻辑看产能布局。塔筒产品的技术壁垒一般，但受限于体大量沉的产品特性，具有较强的运输壁垒。因此供给量方面我们重点关注企业的产能布局和扩张节奏，需求量方面主要关注海外市场和出口订单。

2）价的逻辑取决于产品结构。塔筒属于来料加工属性的产品，原材料占比较大，未来可能仅有塔筒直径的提升会具有一定技术升级的属性，其产品附加值较低，也难以通过技术升级提高产品附加值和产品售价。因此价的逻辑主要通过两个方面来实现：一是关注升级大兆瓦背景下的产品结构，比如陆风、海风、单桩和导管架的出货量结构；二是考虑到国内外的价格差异，出口订单的增加也有望提升公司产品的平均单吨价格。

海塔和桩基：单价更贵、市场空间更大、增速更快。对比国内几大头部塔筒企业，目前塔筒平均单吨售价在8000~10000元之间，其中陆塔在8000~9000元之间，海塔在9500~10000元之间，海塔单吨售价比陆塔高1000~2000元，其原因在于海上环境复杂，对塔筒的抗腐蚀性、耐用性等要求更高。以泰胜风能为例，2021年陆上塔筒平均单吨售价为8244元/吨，海上塔筒为9886元/吨。

海塔和桩基市场空间更大、增速更高。1）陆塔：预计2022年陆风新增装机40GW，2025年新增85GW，2022-2025年陆风塔筒CAGR为18%。2）海塔和海风桩基：预计2022年海风新增装机4.5GW，2025年新增18GW，2022-2025年海塔和桩基CAGR为58%，远超陆塔的增速。深远海风趋势提升了塔筒、桩基和导管架的需求，具备良好海塔布局的企业有望从中受益。海上风电的远海化+深海化发展趋势对塔筒高度和厚度提出更高的要求，也提升了对桩基和导管架的需求，越早布局海风、抢占市场先机的企业将在未来更具竞争优势。

原材料价格下行，盈利端有望改善。天顺风能2021年报显示，在风塔的营业成本构成中，原材料成本占比86.8%，人工工资、制造费用和运费占比约4%-5%。结合大金重工历年塔筒的单吨成本与中厚板均价，发现二者走势也基本相同。塔筒的定价方式为成本加成，即价格=签订单时钢价成本+毛利额，因此塔筒厂商可以及时向下游传导原材料价格波动，转嫁部分风险。此外，塔筒的生产周期较短，一般为1~2个月，因此短期内的原材料价格波动风险也相对较低。

钢材价格经历2021年大幅上涨后已逐渐回落，各塔筒企业盈利端有望改善。从中厚板的季度平均价来看，2021年钢价一路上行并在高位震荡，2021年6月均价高达5564元/吨，较2020年同期涨幅50%。2022年以来，中厚板价格逐渐回落，6月始降幅较为明显。考虑到整体经济形势和房地产行业的疲软，未来钢价的下行趋势较为确定，预计塔筒企业成本压力将有所缓和，毛利率有望提升。国内中厚板均价远低国外，塔筒的出口成本优势显著。与欧盟、美国、日本等海外国家相比，我国中厚板价格一直较低。尤其是自从俄乌冲突以来，欧洲钢材价格暴涨，中厚板的国内外差价进一步被拉大。2022年9月美国中厚板均价为13061元/吨，德国为7686元/吨，而我国仅为4195元/吨，出口的成本优势极为显著。

反倾销税。以塔筒为例，结合海外各地区对我国塔筒企业所施加的反倾销税情况来看，美国和墨西哥的反倾销税率远高于欧盟和澳大利亚，且影响范围更大，覆盖了所有中国塔筒企业。在欧盟地区，大金重工的反倾销税率为7.20%，比其他塔筒企业低7%~12%，因此在欧洲地区具备出口优势。在澳大利亚地区，泰胜风能的反倾销税为0，将极大利好其出海，未来很有可能进一步提高在澳大利亚的市占率，进一步抢占市场份额。

码头便于运输，自配运力节约运费。风电的零部件具有体大量沉的特点，大部件只能依托配套有码头的生产基地进行装船运输，因此码头对于出口是刚需。此外，风电大部件的运费占比也较高，如运送至欧洲的基础支撑结构运费占比40%左右，自配运力不仅可以保证交付，也能够获取更多的利润。

3.2轴承/滚子：国产替代的最佳环节

轴承的国产化率偏低，国内中高端轴承市场由外资品牌主导，以新强联、洛轴和瓦轴等企业为代表的本土企业开始崛起。根据Wood Mackenzie的数据，截止2019年我国风电核心部件中，轴承环节国产化进度相对较低，其中变桨&偏航轴承国产化率为50%，主轴轴承的国产化率为33%，齿轮箱轴承由于加工难度高，目前基本上由进口厂商垄断，国产化进程任重道远。从全球范围来看，2020年全球轴承市场70%以上的市场份额由八大海外厂商占据（瑞典SKF、德国Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、美国TIMKEN、日本NMB、日本NACHI）。从国内市场来看，我国约80%的轴承市场被国外轴承厂商占据，本土轴承企业的规模普遍较小、技术实力较弱，仅占据剩余20%的市场，且产品主要集中在中低端领域。但近两年来，海外轴承的产能、生产成本和运输均受到疫情和俄乌冲突的影响，再叠加抢装带来的需求爆发式增长和国内主机厂商降本的迫切需求，本土轴承企业迎来了很好的国产替代机会，以新强联、洛轴和瓦轴等企业为代表的本土轴承企业产能规模和技术实力不断增强，尤其是在风电大功率主轴轴承产品上，目前国内厂商只有新强联、瓦轴等可以实现批量供应。

国产替代的持续性需要进一步关注。根据此前抢装潮结束后产业链的实际情况来看，部分环节包括轴承的国产化率反而降低了，某种程度上意味着国产替代的逻辑更多是源自外部环境为国产替代创造的良好条件，而非本土轴承企业的产品得到认可。我们判断可能的原因还是在于轴承尤其是主轴轴承的重要性，使得下游整机厂商更加看重产品性能而不是产品价格。对于下游整机厂商而言，主机轴承的关键作用决定了其维修成本高、使用周期长的特点，所以即便国产轴承具有明显的价格优势，但出于风险的考虑，尤其是大兆瓦趋势下对轴承性能的要求进一步提高，多数整机厂仍然倾向于选择以舍弗勒、斯凯孚等为代表的的国外轴承产品。

轴承关键字：大兆瓦、海风、主轴轴承。轴承是风机零部件中附加值最高、国产化率最低的一个环节。影响轴承产品价格的主要因素包括轴承类型、兆瓦数、海风&陆风、进口&国产等，不同种类的轴承受力性能要求、制造难度和原材料用量都不同，因而价格也会有比较明显的差异。以轴承类型为例，风机轴承主要分为主轴轴承、偏航变桨轴承以及齿轮箱轴承等，主轴轴承是单价最贵、技术壁垒最高的一个。相对于仅在必要时起调节作用的偏变轴承，主轴轴承在风机运转时需要始终处于工作状态，因此其载荷大、受力情况复杂，具有较高的技术门槛。从兆瓦数的角度来看，轴承的制造难度随着兆瓦数的增大而指数型上升，轴承的单mw价值也会随兆瓦数的增大而增加。从进口&国产的角度来看，相同兆瓦数的同类型轴承，国产轴承的价格要比进口便宜30%左右。

大兆瓦趋势下轴承加工的技术难度提升，单MW轴承价值量有望提升，预计22-25年风电轴承市场CARG为38%。风电轴承一般包括变桨轴承、偏航轴承、传动系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承）。风电轴承在不同机型中的使用量不同，一台直驱型风机需要1~2套主轴轴承、1套偏航轴承、3套变桨轴承，而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的基础上增加了齿轮箱，因此还需要多套齿轮箱轴承。预计国内风电轴承市场有望从2022年的近100亿增长到2025年的264亿元，3年CAGR为38%。

原材料价格下行，轴承企业盈利有望改善。参考新强联的数据，轴承制造的成本主要有三大部分：原材料62%，制造费用30%，人工8%。其中，原材料又以轴承钢居多。从新强联毛利率和轴承钢价格走势来看，两者基本上呈现相反趋势。2022年以来，轴承钢开始逐渐进入下行通道，轴承厂商的盈利能力有望得到改善。

滚动体同样具备国产替代逻辑，滚子适用于大兆瓦机型。风电滚动体是轴承的重要组成部分，主要包括滚球和滚子两大类。根据中轴协统计，预计2022年风电滚动体市场规模占轴承市场的12%；从风电滚动体各零部件情况来看，据中轴协统计，预计2022年风电滚子市场占比约为10%，市场发展空间广阔。按照滚动体价值占轴承价值的12%测算，2022年国内风电滚动体市场空间为11.96亿元，2025年市场空间将达到31.65亿元，2022-2025年CAGR为38.31%。

滚动体建议关注专业滚动体制造商五洲新春和力星股份。以力星股份股份为例，我们主要关注公司以下几个方面：1）风电滚子国产替代持续推进。公司作为国内轴承滚子的专业生产厂商，此前已与新强联和恒润股份签订战略合作协议，风电滚子国产替代正在快速推进，21年公司滚子营收5100万，绝大部分为风电滚子；2）高铁滚子推进顺利。高铁滚子台试结束后已经顺利推进到路试阶段，预计明年有望开始贡献业绩；3）新能源汽车发力高端市场。2022年公司成立全资子公司“力创精密”，主攻精密陶瓷滚动体，关键进口设备正在安装调试，预计年底到23Q1完成初期工作。目前陶瓷滚动体产品已经送样特斯拉，明年有望贡献部分增量业绩；4）23年为风电装机大年，风电滚子有望快速上量；高铁滚子通过路试后也将投产并兑现业绩，预计22和23年公司滚子业务营收有望达到1和2个亿。此外，新能源汽车陶瓷滚动体也将在23年实现“从0到1”的突破，后续随着新能源汽车的渗透率不断提升，陶瓷滚动体有望持续放量。

3.3海缆：高技术壁垒，高价值量抗通缩的最优选择

高电压、远距离的发展趋势下，海缆方案从“220kv+35kv”向“330kv+66kv”和“500kv+66kv”发展，海缆单GW价值量有望逐步提升。根据不完全统计，2021年前并网的大部分海风项目离岸距离大概在15km以内，采用220kv+35kv海缆送出组合，单GW海缆价值大概在10-15亿。而2022年以来新招标的部分海缆项目离岸距离已提升至30-40km甚至更远，技术上也开始采用330kv+66kv海缆送出组合，单GW海缆价值提升至15-20亿。目前广东有部分暂未招标的项目离岸距离已经提升至80km甚至100km以上，在海缆送出组合方面预计采用550kv+66kv方案，海风项目的远距离和高电压发展趋势明显，预计未来单GW海缆价值将提升至20-25亿之间。

单GW价值量的提升叠加海风的高增速，海缆市场空间潜力巨大。我们预计21-25年国内海风新增装机容量分别为16.9、4.5、12、15、18GW，合计66.4GW，假设21-25年海缆单GW价值分别为15、18、20、21.5、23亿元，测算21-25年海缆市场空间分别为254、81、240、323、414亿元，22-25年CAGR为72%。

海缆环节有诸多壁垒。海缆环节具有诸多特殊壁垒：1）生产技术壁垒。主要包括连续大长度海缆生产、绝缘设计和软件头设计；2）码头和运输壁垒。与海塔类似，海缆也不方便进行陆上运输，因此一般采取临海基地生产，然后直接通过绞盘输送至海缆敷设船上，需要有合适的码头。此外，现在海缆包安装的一体化趋势明显，除了码头资源外，海缆敷设船也在一定程度上成为壁垒；3）高电压海缆产品业绩壁垒。虽然海缆占海风投资的比例不高，大约在15%左右，但是海缆是唯一的电能量传输环节，且海缆敷设在海床上，相比而言属于出故障后维修难度最大的环节，因此业主对海缆企业的资质、质量、过往业绩都有严格要求。2022年初，东方电缆中标明阳智能青洲四海风项目220kV、35kV海缆采购及敷设工程，中标金额13.90亿元，但在此前的中标候选名单上，宝胜股份报价较东方电缆低14%左右，最终东方电缆以两个标段合计约14亿元的非最低价中标，也从侧面印证了海缆的业绩和技术壁垒。

海缆竞争格局清晰、产品毛利率高。当前海缆市场以东方电缆、中天科技和亨通光电为三足鼎立，市占率分别为33%、37%和17%，汉缆股份和宝胜股份通过近几年的扩产，目前市占率分别达7%、5%，其余参与者包括太阳电缆、起帆电缆等，市占率较小。尤其是在高电压海缆和柔性直流海缆方面，当前仅有东方电缆和中天科技具有交付业绩，未来随着第二、三梯队的产能释放，预计常规的220kv+35kv海缆产品竞争会更加激烈，毛利率预计平缓下降。但在高压海缆产品方面，由于在软接头、大长度等方面具有较强的技术壁垒，预计以东方电缆和中天科技为代表的头部企业仍将获得较大的市场份额。

东方电缆产能布局领先，海缆龙头地位稳固。公司作为海缆龙头，积极灵活布局生产基地，东部（北仑）基地·未来工厂现已实现全面投产；同时南部（阳江）基地的建设也已开始启动，一期项目预计于2023年上半年建成，有望贡献15亿元海缆产值。公司对广西、山东和海南等国内新兴海风市场也保持关注，此外公司位于荷兰鹿特丹的欧洲子公司已设立完成，将帮助公司更好地打开海外市场，提升企业的国际竞争力。截止2022年7月31日，公司在手订单共105.22亿元，其中海缆系统63.11亿元（220kV及以上海缆约占64%，脐带缆约占10%），陆缆系统26.47亿元，海洋工程15.64亿元。与2022年2月末的在手订单量相比，公司在手订单量增长了66.72个百分点，其中海缆系统订单量增长了121.21个百分点，海洋工程增长了138.05个百分点，陆缆系统降低了5.50个百分点。预计在明年国内海风装机恢复正常后，海缆系统和海洋工程将助力公司业绩提升，整体毛利率也将得到明显改善。

3.4叶片：竞争格局清晰，原材料降本、大兆瓦叶片紧缺

国内风电叶片行业集中度较高，呈现双龙头竞争格局。我国风电叶片行业以中材科技和时代新材为龙头企业，自2018年以来中材科技和时代新材的叶片产能持续扩张。2020年的风机抢装潮使当年叶片需求量大增，中材科技和时代新材顺势增产，产能增速分别高达50.51%和193.54%。2021年二者合计市场份额达42.3%，其中时代新材市占率为18.29%，中材科技为24.02%。2021年陆风装机潮褪去，国内叶片厂商的产能有所下滑。当前陆风已经进入平价时代、海风进入高速成长期，风机大型化对叶片的大型化和轻量化提出了更高的要求，预计龙头企业有望占据更有利的竞争优势。

环氧树脂价格下行明显，叶片厂生产成本压力减弱。原材料是风电叶片成本结构的主要来源，主要包括基体树脂、增强纤维、芯材、粘接胶等，分别占原材料成本的36%、28%、12%和11%。基体材料主要采用环氧树脂，2021年环氧树脂价格出现大幅上涨，一度曾高达45000元/吨，较2021年初增长86%，严重挤压了叶片厂商的利润。2022年以来环氧树脂价格一路下行，截至2022年12月5日已下降至15900元/吨，将极大缓解叶片厂商的成本压力，预计叶片厂商的毛利率有望改善。

沿着叶片大型化方向挖掘，我们认为模具和碳纤维两个方面也有投资机会。1）风机大型化趋势加速老旧模具替换，模具损耗速度不及叶片迭代速度。一套模具的正常使用寿命是3年，近年来风机逐渐往大型化方向加速发展，新叶型的开发速度远高于模具的使用寿命，很多小兆瓦模具未达到其使用寿命就只能报废或降低使用率，叶片厂为了满足下游大型化的需求也只能加快订购大兆瓦叶片模具。2）受风电叶片大型化趋势影响，碳纤维需求加速上升。风机大型化对叶片的减重需求愈加强烈，传统风电叶片所采用的玻璃纤维无论是在抗拉强度和抗拉模量上都将无法满足叶片大型化的需求，因此厂商开始将目光聚焦于更高强度、更低密度的碳纤维。据广州赛奥数据显示，2020年我国风电叶片碳纤维需求量为30600吨，预计2025年将达到93384吨，CAGR约25%。与此同时，2022年7月19日全球风电整机巨头维斯塔斯的拉挤碳梁专利到期，将极大利好国内碳纤维风电叶片的生产，预计未来风电叶片的碳纤维渗透率还将大幅提升。

3.5重点公司情况

除塔筒、轴承/滚子、海缆和叶片的环节外，我们认为风电零部件各个环节的企业龙头也值得关注，主要原因包括：1）大兆瓦趋势明显的装机大年背景下，装机量的高增为零部件各环节的高增奠定了共同的基础；2）在经历了2021和2022年两年的行业低谷期后，产能进一步出清、市场竞争格局优化，利好零部件的龙头企业；3）大兆瓦产能扩产周期长、投资规模打，龙头企业在行业低谷期逆势扩张的可能性更大；4）23年为大兆瓦趋势明显的装机大年，大兆瓦零部件有望量价齐升。其他值得关注的风电零部件龙头包括恒润股份、金雷股份、中际联合、日月股份等细分零部件龙头企业。

END

投资评级系统说明

以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。